来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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