文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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