主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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