“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗shì)公司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时(中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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