其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

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