《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？bā)菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？