摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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