分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确rong>

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板