《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(x铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢ià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢