文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音对于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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