核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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