文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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