文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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