分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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