来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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