“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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