“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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