核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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