平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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