《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我(练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益