平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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