分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(j狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字ī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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