《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗trong>

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。