主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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