文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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