平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行(x蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样íng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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