主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理>二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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