摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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