平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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