文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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