“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōn三万日元等于多少人民币多少g)交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，三万日元等于多少人民币多少也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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