主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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