文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(x夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音iān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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