“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗(huà)，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎn刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗g)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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