《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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