平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说rong>在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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