《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭)除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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