摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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