主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(bi人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么āo)已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么rong>但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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