文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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