核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗)策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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