文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬独肖有哪几个ng>

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí独肖有哪几个)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及独肖有哪几个(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。