文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(c吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思ì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思