“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回报均帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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