核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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