核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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