主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(y大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好íng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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