王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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