核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.50克有多少参照物图片，50克有多少参照物70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回(huí)落，450克有多少参照物图片，50克有多少参照物月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都(d50克有多少参照物图片，50克有多少参照物ōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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