文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题<功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思/sdt>。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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